美國這輪超預期加息的「不一樣」,在哪裡?

原標題:美國這輪超預期加息的「不一樣」,在哪裡? 摘要:市場對美聯儲加息五年以來都無動於衷,這次可能真的不一樣了! 周五(2018年5月4日),美國最新公布的失…

摘要:市場對美聯儲加息五年以來都無動於衷,這次可能真的不一樣了!

周五(2018年5月4日),美國最新公布的失業率下降到3.9%,為17年最低。近期美國各種通脹數據又開始達到美聯儲的目標,市場驚呼通脹回歸。就業市場和通脹的表現,使得加息預期升溫,美國10年國債利率甚至突破了3%。自從美聯儲在2013年5月開始暗示要退出QE以來,已經5年了,然而美國利率仍然不到2%,依然處於極低的水平。

美國這輪超預期加息的「不一樣」,在哪裡?

市場已經習慣了美聯儲隔三差五喊出緊縮的口號,然後股市跌出個黃金坑之後,又唱出安撫市場的「鴿」聲。以2013年的「撤出寬鬆恐慌(taper tantrum)」為例,伯南克2013年春夏之交拋出這個概念之後,美國股市猛挫,但在9月議息會議決定保持不變之後,恢復了上漲趨勢。

美國這輪超預期加息的「不一樣」,在哪裡?

類似一幕在過去五年屢屢上演,導致市場對於美聯儲的加息風聲已經見怪不怪了。2013年的撤出恐慌還搞得山雨欲來風滿樓,現在很多市場參與者都麻木了。

然而,筆者認為接下來美聯儲緊縮的速度和幅度可能遠超預期。本質上,這是因為加息已經從美聯儲主動緊縮到被迫緊縮。這樣的模式轉變主要由三個邏輯構成:

1)美國房地產市場處於長期性供求失衡導致的繁榮;

2)美國勞動力市場趨向過熱,催生長期性的通脹壓力;

3)油價的頭條效應。

首先我們回顧美聯儲2013年起的「主動緊縮」階段。

2013年至今,美國實際GDP增速大約在1.5-3%之間徘徊,金融危機之後大部分年份在2%左右,從疲軟的經濟增速來看,美聯儲當時並沒有太大的緊縮的迫切性。因此2013年以來的緊縮,筆者認為很大程度上是為了對金融市場進行預期管理。

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由於貨幣傳輸機制在現代社會已經有很大的變化,我們不妨把貨幣看成在三個循環中進行流通,有金融市場,實體資產市場和實體商品市場。如果貨幣只在金融市場里翻江倒海,那與實體商品市場未必有多大關係。貨幣政策寬鬆既可以扶持實體經濟,也會催生金融市場紅火。為了避免過度寬鬆的貨幣政策產生資產泡沫,美聯儲時常進行預期管理,但是經過5年才1%點多,這種預期管理也是有氣無力。

美聯儲主動緊縮很大程度上受到美國國內經濟長期不溫不火的限制。一會兒歐債危機一會兒各種停擺,這在一定程度上是美國當時眾議院和參議院不都是奧巴馬同黨所致。「凡是敵人支持的我們都要反對」,國會的對立導致奧巴馬努力推行的各種經濟刺激政策都被扼殺在搖籃里,而川普現在推出各種本質上刺激經濟的立法所面臨的阻力小了很多,使得如今經濟形勢已經完全不一樣了。

一、房產供給的長期性短缺

2008年金融危機,刨除金融因素(比如零首付次級貸款),最基本的邏輯如下:

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數據來源:美聯儲、美國人口統計局

2001-07年,美國家庭戶數增長800萬,房屋供給卻增加1200萬套。房屋存貨積壓在金融槓桿的放大下,釀成了金融危機。而金融危機后,美國房屋建造數量急劇下降。2007-17年,美國增加1000萬家庭,房屋卻只造了700萬套,算是完成了上一輪泡沫的去庫存。

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然而,由於金融危機的影響,經濟低迷和就業困難導致2007-2017年期間美國雖然人口增速跟以往一樣,但是家庭形成數量並沒有那麼多。如果按照以往數據來算,美國這10年期間少形成約500萬個家庭,而美國自然形成的家庭一年大約120萬個左右,按照目前年化130萬套的開工速度(2017年實際完工房屋也就115萬套),這意味著目前房產供給僅能滿足自然增長的家庭形成,而07-17年金融危機期間沒有成家的,現在紛紛出雙入對形成巨大的供求失衡,就算住房開工數量翻翻4年才能填平這個缺口,這可以維持美國住宅建築市場乃至宏觀經濟很多年的繁榮。

這將產生多大的經濟影響呢?新增的500萬套購買需求,按照32萬美元的均價,對應1.6萬億美元銷售額,即GDP的9%,如果分5年實現,每年1.8%可以使得美國GDP增速增加80%。而從就業來看,如果要應對住房市場長期的供給缺口,住房建築直接人工數量還可以增長100萬甚至200萬(總就業的0.6-1.2%)。

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而目前美國家庭已經開始重新槓桿化:

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數據來源:美聯儲,BIS

2008年金融危機的時候,美國家庭負債14.3萬億,如今也只有15.5萬億,但是家庭部門凈資產幾乎翻番,房產價值也上升了50%。金融危機時將近25%的家庭的房貸餘額高於房屋價值,如今這個比例在5年裡下降到不足6%。

家庭部門很大程度上已經完成去槓桿化,而現在正在進行重新一輪加槓桿化,相比2年前上升1萬億美元, 家庭部門再次進入加槓桿周期也將支持美國樓市和經濟。

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二、美國勞動力市場趨向過熱,催生長期性的通脹壓力

最近美國通脹率開始達到美聯儲設置的目標,但其實這不是過去10年裡第一次通脹超目標。2011年美國年終CPI最高達到年化4%,當時經濟學家呼籲美聯儲撤出寬鬆,而勇於行動的伯南克巍然不動,認為這是暫時的。隨後通脹率直線下降驗證了他的看法。

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這也是金融危機以來的10年裡,令專家們摸不著頭腦的難題:通脹去哪兒了?美聯儲資產負債表從7000億美元擴張到4萬億美元,但是通脹持續低迷。但是這次的通脹不一樣了,因為它是勞動力成本推動的。

我們要回到最本質的問題:通脹是怎麼產生的?

中國人歷史上經歷了多次通脹,對於通脹的集體記憶強烈。貨幣多印了,物價就上漲了是再也明顯不過的道理。而金融市場已經成為了美國貨幣傳輸過程中的「堰塞湖」,美國貨幣總量增速又相對偏低。弗里德曼曾經所說的「一切通脹都是貨幣現象」如今在一定程度上已經轉為了「美國通脹是勞動力成本上升的現象」。美國GDP的60%是工資,工資佔美國商品和服務成本的絕大部分。因此實體商品市場是否體現出通脹,除了原料投入價格波動以外(這些的影響一般比較暫時性),就主要由勞動力成本推動,而這主要看勞動力市場的供求。

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數據來源:美國勞動力統計局,U-3為美國官方失業率,U-6為美國官方統計最廣泛的失業率

我們可以看到,美國失業率從金融危機的深淵已經有顯著的改善。U-3(也就是我們平時新聞山剛看到的美國失業率)從近11%下降到4%,而最廣義的失業率也從18%下降到8%,接近金融危機前的水平,甚至開始趨近2000年互聯網泡沫鼎盛時期的水平。

勞動力市場走俏的邏輯有兩個:

從供給端來看,美國老齡化加劇,移民人數(合法和非法)可能在川普下有所下降;

從需求端來看,上述的美國房地產市場即將進入長期性的短缺,老齡化催生醫護行業需求。

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數據來源:美國人口統計局

上圖中可以看到,美國2010-16年勞動年齡的人口數量增速遠低於2000-2010年。按照目前預測,5年後美國65歲以後人口比例將達到20%。這意味著美國不僅將增長1600萬老人,還要增長大約200萬醫護崗位。

移民對於補充美國勞動力扮演著重要的作用。2008年金融危機之後,巴菲特表示無需對樓市過剩過多擔憂,因為美國不斷增長的人口會消化過剩的房屋。然而他沒有提到的是移民的巨大貢獻。

美國這輪超預期加息的「不一樣」,在哪裡?

數據來源:美國人口統計局

1960年以來,美國人口年均增速約1%(近幾年已經下降到0.7%)。但是90年代到2010年代,外國出生的人口上升了將近2000萬,這段期間美國人口增長約5000萬。考慮到這些移民人口在美國的生育,可以說90年代以來,大約一半的人口增長由移民貢獻,並且以後還會更大。

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數據來源:美國人口統計局

然而川普時代美國的新增合法移民數量反而開始下降(2017財年的113萬,相比2016財年的118萬)。值得注意的是,美國還有龐大的非法移民在摘草莓等。

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數據來源:國土安全部統計等

可以看到,美國的合法和非法移民在過去20年裡給美國提供了大量的勞動力,而川普有意壓縮這塊的數量,在邊際上影響了美國勞動力市場的供求。其實移民數量下降(尤其非法的部分)在川普之前就已經出現了,比如說墨西哥人由於本國經濟改善,開始從美國迴流到墨西哥。川普只是強化了這個趨勢,促使發展中國家人口流動的「空間重構」。移民數量的減少在長期里降低了美國的住房需求,但短期里不會對前述的房產供給短缺有多大影響,主要影響在於減少勞動力供給。

由於美國年輕人之前不太願意加入建築業,勞動力供給的缺口已經在建築行業體現為平均工資的持續上升:

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在美國總勞動力供給相比以往增長更慢的背景下,除了上述的醫護人員和房地產人員需求上升以外,各行各行業都有望增加崗位,如石油行業,2014年美國油氣開採行業20萬崗位,隨著油價暴跌和資本支出減少,崗位減少到15萬。隨著油價恢復和資本支出的上升,這5萬崗位也有望補回。又如,川普實現了奧巴馬8年裡(除了首年應對金融危機時)未能實現的大幅擴大公共部門支出的計劃。光是川普的擴軍計劃就增加大約8萬崗位一年。各種零零碎碎的崗位需求加上醫護、建築和周邊衍生的產業,意味著美國勞動力市場很可能走向過熱。

三、油價的頭條效應

值得一提的是油價等的波動對通脹的短期影響通常會被誇大,形成推波助瀾的作用。比如2011年美國在大宗商品價格反彈的背景下通脹率觸及年化4%,當時產生了很多退出貨幣寬鬆的呼籲。又如2016年,油價拉低了通脹率,雖然不影響核心通脹率,但是總體的通脹低迷依然使得當時市場焦點對通脹前景過於悲觀,當時哪想到兩年後現在美國房產市場會如此紅火。而最近一波油價上漲推動的通脹率上升,雖然是暫時性因素,但根據歷史經驗對形成熱議加息的氛圍推波助瀾。

5月美聯儲議息會議偏鴿派,歷史上當國際上有大波折的時候(比如最近的「貿易戰」),以及美聯儲新一把手就任的時候,美聯儲都會偏向謹慎。但房地產市場的供求失衡和勞動力市場趨向過熱很可能推動通脹以超乎預期的速度上升,而油價的上漲又火上澆油。由於這些因素是長期性的,這已經不再是一個季度GDP增速的得失了,美聯儲很可能已經進入被迫加息的模式,理解世界貨幣政策走向的邏輯已悄然發生了變化。

結論

美國在勞動力市場持續緊俏以及房地產紅火的基礎上,通脹率很可能趨勢性地超乎預期,這將使美聯儲轉向被迫加息,幅度可能超預期。這意味著近期里中國貨幣政策將面臨極為複雜的外部環境,預計依舊將維持緊縮,但筆者依舊認為中期來看,如上篇《去槓桿的「緊與松」:借款人正在被深刻地改造》所述,中國為了平穩實現去槓桿化,最終還是會轉向在不顯著增加總槓桿率的前提下維持適度的寬鬆。

原文網址:https://www.xcnnews.com/cj/3739774.html

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