探討日本「失落二十年」的房市心路歷程
莊孟翰│理財周刊949期│2018-11-02 
Q房市景氣拉警報,不僅台灣房價下跌,根據報導,中國股市地產指數在今年六月暴跌,此外,根據萬得資訊數據顯示,上海A股共一三六家上市房企總負債大於十兆人民幣,平均負債率達八成,是十三年來新高。

目前大陸房市總市值超過四三○兆人民幣,約二○一○兆台幣,為大陸GDP的五倍,相較於一九九○年日本房市泡沫高峰時房地產總值為GDP的二○○%,以及二○○六年美國次貸危機前房地產總值為GDP的一七○%,就GDP規模而言,整個泡沫比美、日兩國大了二至三倍,顯示大陸房市危機已達臨界點。

想請教莊教授,大陸房市危機,能否從他國前車之鑑來分析其脈絡?


A:一九九○年,日本曾有東京地價相當於美國全國土地總值的說法,最近大陸房市屢創高峰,尤其北京、上海、廣州十六年來漲幅竟高達二十倍,因此,也有賣掉「北京、上海、廣州及深圳」這四個城市便可買下一個美國的說法,這和當年的日本經驗很類似,因此大陸恐怕也難以避免墜入如同當年日本泡沫化的危機。

回頭檢視日本在一九八五年簽訂「廣場協定」(Plaza Accord)後,日圓大幅升值,帶動房地產市場急劇升溫,其後六年日本六大城市的商業用地飆漲三倍之多,一直到一九九一年房市崩盤,經濟連帶遭逢重創,從此日本陷入了「失落的十年」(The lost decade),直到二○○五年底,才逐漸從谷底攀升。

日本不動產神話的崛起



事實上,日本的不動產景氣狂潮,可以追溯到一九七○年代起,日本開始實施全國列島改造計畫、興建新幹線鐵路,此外,一九八三年實施都市再開發計畫,一九八七年更通過實施休閒用地法,並於一九八八年成立休閒產業研究會鼓勵郊區土地開發,一九九○年實施農地再利用法,促使各個都會區的地價大幅上漲。

除政策的推波助瀾外,在一九八○年代後期,剛擺脫石油危機衝擊的日本,經濟開始呈現快速的回升,而日本央行為維持經濟發展,採取了相當寬鬆的金融政策,導致資金狂潮很快的流往房地產及股票市場。

一九八五年,新上任的美國財政部長詹姆斯.貝克爾和西德、日本、法國及英國的財政部長在紐約廣場飯店舉行了秘密會議,五國財政部長決定同意美元貶值,共同簽定了「廣場協定」,及至十月底,美元共貶值一二%,成為一美元兌換二○五日圓,日圓大幅升值,也是另一個促使房地產價格暴漲的原因之一。

各大都會區地價不斷飆升

根據日本國土廳所公布數據,一九八○年東京商業地價指數為一百,到一九八五年漲到一二○.一,一九八八年更飆漲至三三四.二,短短三年間就暴漲將近兩倍,其中,中央區地價更飆漲三倍。

一九九一年九月,日本地價達到最高點,東京商業區地價飆漲至一九八五年的二.七倍,住宅區則為二.三倍。根據日本不動產研究所調查,日本六大主要城市商業區地價指數,若以一九五五年一百為基準點,一九六五年則上漲超過一千,一九八八年超過一萬,整體日本城市房地產價格在三十三年間上漲約一百倍,然而,同期國民生產總值卻不到四十倍,製造業工人平均薪資也上漲不到二十倍。



房市泡沫在一九八九年達到高峰,當初日本地價最高的地王,位於東京銀座的文具行「鳩居堂」附近,地價每平方公尺高達一千兩百萬日圓,連續第十七年蟬聯日本「地王」寶座。此外,位於東京的皇宮用地,其總值一度比美國整個加州還高,一九九○年僅東京都地價就相當於美國全國土地總值,其因即在於房價與現實脫節,而在長達十五年持續下跌後,不少東京市中心住宅價格迄二○○五年一路下跌超過七○%。

匯率升值的錯誤決策

另一個造成日本土地價格飆升的原因在於,一九八六至一九八七年間,外國金融機構及日本國內機構進軍東京,導致辦公室供不應求,並進一步帶動住宅需求,東京地區不動產在一九八五至一九九○年間漲幅高達二○一%,至一九九一年初達到最高峰,短短五年間漲幅高達三至五倍,光是東京都銀座三越百貨公司附近地價一坪約一.八億日圓(約新台幣五千多萬元),最貴的土地一坪達二億日圓(折合新台幣五千七百多萬元)。

廣場協議之後日圓快速攀升至一美元兌一二○日圓,以一九七一年固定匯率計算,升值兩倍之多,貨幣升值不利於出口,因此也削弱了日本在全球貿易的競爭力,然而,日本政府在當時採取的一系列財政或金融措施卻是提高國內需求,其政策嚴重失誤,亦是導致日本經濟陷入長期不景氣一大重要原因。

泡沫化前兆 暴漲的股價

經濟泡沫最明顯的前兆就是股價持續暴漲,一九八五年底,日經225股價指數僅一三○八三點,一九八九年底竟高達三八九一六點,四年間足足上漲一九七.四五%。一九八七年底,日股市值竟然占全球股市總市值四一.七%,且超過美國成為世界第一;一九八九年底股票總市值繼續膨脹至八九六兆日圓,占當年國民生產總值六○%。

一九八六至一九八九年間,日本房價上漲兩倍後,各金融機構為追求高額利潤,爭相將房地產貸款視為最佳貸款標的,無形中更助長泡沫的形成,按當時日本十二家大型銀行對房地產業貸款金額高達五十兆日圓,占貸款總額四分之一。

房地產價格暴漲,企業和個人紛紛加入房地產投資和投機行列其典型模式為從銀行貸款購買房地產,再以之為抵押繼續購買,終於造成大量的重複抵押貸款。其次,企業除了以自有資金向銀行借貸外,還到海外發行可轉換公司債、存託憑證等舉債方式來投資房地產,更加劇房地產價格暴漲。

一九八九年十月,正當日本泡沫經濟達到頂點時,三菱地所以八.四六億美元高價購買位於紐約第五大道四十八街與五十一街之間的洛克菲勒中心大樓群(Rockefeller Center)所有權者洛克菲勒集團五一%股權而震撼全球,成為當年日本家喻戶曉的海外投資經典案例。

企業倒閉 銀行壞帳 拖累經濟

然而,隨著日圓套利空間縮小,國際資金紛紛獲利撤離,一九八九年,日股大幅重挫,房價暴跌,一九九○年九月,日經股市平均虧損達四四%,重創金融業,更導致日本經濟長達二十年衰退期。

一九九三年,房地產全面崩盤,原為東京都房價最高的銀座一帶,與高峰時期相比,跌幅高達七至八成,在房地產投資比例較高的企業紛紛宣告倒閉,當中尤以不動產開發商和營建公司比例最大,二十一家主要銀行宣告一一○○億美元壞帳,當中有三分之一與房地產有關,更創下戰後上市公司企業倒閉最高紀錄。

根據日本國土交通省發布之地價統計資料,與一九九一年高峰相比,住宅用地跌幅高達五七%,幾乎回到一九八五年泡沫經濟前的水準,商業用地跌落至只剩三二%,跌回一九七四年以來最低水準,不到一年時間,日本房地產就跌了三分之二,這也正是日本金融業十年間一直處於艱困經營的主要原因。

漫長而艱困的復甦之路

此外,日本政府為處理泡沫經濟,不斷擴大財政支出,寄望經濟再度成長,房地產、股市回升,但錯誤的政策距離復甦之路更顯困難重重。

二○○二年日本負債仍高達五.四兆美元,居已開發國家之冠,相當於日本國內生產毛額(GDP)的一三○;日本房地產泡沫破滅雖已歷經多年,其後遺症仍十分嚴重,從一九九二至二○○三年,日本全國金融機構已經利用經營利潤或出售房地產、股票等資產的資金,沖銷了近一百兆日圓的不良資產。然截至二○○三年為止,日本全國金融機構不良債權餘額依然高達四十四.五兆日圓。

回顧日本房地產神話泡沫,再回頭看現今的中國幾乎如出一轍,近年大陸房價不斷飆漲,中國企業也不斷往海外市場投資房地產,曾有不少業者擔心會在二○一三年崩盤的房市,卻在政府大力調控下一路支撐到現在。不過,「晚崩不如早崩」,泡沫吹得越大,破滅的後座力必將更為嚴重,日本在歷經房市泡沫破滅後,直至二○一三年才呈現復甦跡象,期間長達二十多年,未來大陸房市泡沫破滅恐亦難以避免,只是谷底時間多久而已!

根據日本二○一三年的統計,空屋高達八二○萬戶,野村總合研究所更悲觀預測,二○三三年日本空屋將達二一六七萬戶,是二○一三年的二.六倍,且整體空屋率將飆升到三○.四%。

日本近年地價和房價已連續五年呈現上漲趨勢,係二十六年來最長上漲紀錄,尤其在二○二○年東奧利多因素前提下,已有不少國際資金陸續投資日本房市,惟亦有不少日本人看空後市,主要原因在於人口老化與少子化問題。

一九九一年日本房地產泡沫破滅,及至二○一三年房地產價格開始回升,在這二十二年當中,只有二○○六至二○○八年呈現短暫上升,及至二○一八年七月,東京房價指數已回升至九八.六九,幾乎已回到二○○○年二月九九.八七之水準。 其次,在這二十多年中,房價指數最低點為二○○五年一月七九.七一,如與二○一八年七月九八.六九比較,漲幅高達二三.八一%(詳請參閱附表「1993-2018年東京地鐵區域與東京、神奈川、千葉、埼玉住宅價格指數」)。 原文網址:http://www.moneyweekly.com.tw/Channel/Detail.aspx?UType=114&UID=22198544160&AType=1

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