房地產庫存是高,還是低?

北京新浪網 (2018-12-07 08:38)

2018年1-10月份,房地產開發投資同比增長9.7%,商品房銷售面積同比增長2.2%,增速分別比1-9月份回落0.2和0.7個百分點。銷售增速拐點延續,房地產投資下行壓力逐現。那麼從庫存周期的視角來看,投資是否真的面臨轉折,本文嘗試構造更接近真實情況的庫存指標,據此分析房地產庫存周期並對目前所處庫存周期階段進行分析:

首先,從字面含義出發,商品房待售面積是衡量房地產庫存最直觀的指標,但我們認為,商品房待售面積並不能很好地衡量房地產庫存,因為待售面積包含的是已竣工的可供銷售或出租的商品房屋建築面積中尚未銷售或出租的商品房屋面積,而未考慮已開工未竣工的未銷售房,這裏面有一定比例即將形成庫存,因此直觀意義上的待售面積低估了真實庫存。為了更好地描述我國房地產庫存周期的情況,本文將嘗試構造新指標,假設完整建設周期是2年,預售比例是70%,本文對廣義房地產庫存計算公式如下:

廣義房地產庫存1=待售面積+新開工面積*(1/2)*(1-70%)

2013年初至2015年底,庫存和投資雙雙下滑,屬於主動去庫存階段。該階段房地產政策收緊,上調首付比例、公積金貸款利率、限貸限購等政策,壓抑了開發商投資熱情,房地產投資增速不斷下行,儘管該時期銷售也在下滑,但下行力度不及投資,因此該階段庫存增速也在下行。2015年底至2018年初庫存下而投資穩,房企被動去庫存。前一階段房地產銷售不振,投資趨弱,經濟面臨下行壓力,2015年初房地產調控政策開始出現鬆動,陸續出台放鬆公積金貸款政策、下調購房首付比、多項稅收減免、貨幣化棚改等一系列措施,房地產銷售逐步恢復;另一方面,銷售好轉也帶動開發商預期好轉,房地產投資於2015年底觸底回升,該階段庫存繼續下行,而投資穩步上行,整體處於被動去庫存階段。前一階段開發商預期不好確實影響了房地產市場供需。2018年初至今,投資穩、庫存上,房企開始進入主動補庫存階段。該階段房地產政策開始收緊,2016年6月二線城市重啟限購、房地產稅立法等政策開始打擊投機行為,而另一方面,去庫存后庫存降至低位,開發商開始重新補庫。

進一步考慮人口因素,購房需求可以用滯后的出生率進行描述(假設滯后20年),因此本文用滯后20年的出生率並輔以調整係數來剔除人口增長對庫存的影響。在考慮人口因素后,新指標在整體趨勢上與原指標走勢基本一致,說明人口因素在現階段對庫存周期的影響尚不明顯。2013年至2018年初,房地產投資增速持續回落,銷售端則經歷由降轉升的階段,房地產庫存保持回落。但2018年年初以來,房地產庫存增速從低位開始回升,房地產投資也同樣企穩回升,但當前銷售端在放緩,可能對後續投資不利,房屋庫存周期將逐步由主動補庫存進入庫存上升而投資穩步下行的被動補庫存階段,根據我們此前的估算,2019年房地產投資增速將逐步回落至5.5%~6.5%。從歷史上房地產投資增速與十年期國債收益率的表現來看,二者走勢一致性較高,且房地產投資具有一定領先性,這是由於房地產對中國經濟的拉動和貢獻較高,深層次原因則為房地產業本身對信貸、非標等資金的需求較高,因此對整體利率水平有向上抬升的作用,預計未來房地產投資的延續回落將進一步帶動利率水平下行,長端利率下行空間尚存。

正文

2018年1-10月份,全國房地產開發投資同比增長9.7%,增速比1-9月份回落0.2個百分點。銷售方面,1-10月份,商品房銷售面積同比增長2.2%,增速比1-9月份下滑0.7個百分點。銷售增速拐點延續,房地產投資下行壓力逐現。那麼從庫存周期的視角來看,投資是否真的面臨轉折,本文嘗試構造更接近真實情況的庫存指標,據此分析房地產庫存周期並對目前所處庫存周期階段進行分析:

房地產庫存周期

房地產庫存指標辨析:商品房待售面積並非庫存全貌

從字面含義出發,商品房待售面積是衡量房地產庫存最直觀的指標,但我們認為,商品房待售面積並不能很好地衡量房地產庫存,因為待售面積已竣工的可供銷售或出租的商品房屋建築面積中尚未銷售或出租的商品房屋面積,而未考慮已開工未竣工的未銷售房,這裏面有一定比例即將形成庫存,因此直觀意義上的待售面積低估了真實庫存。

廣義指標下房地產庫存周期回顧

通過前文對商品房待售面積指標的剖析可以得知,商品房待售面積對潛在的真實庫存有一定程度低估。現有指標如果直接用於衡量房地產庫存面臨著遺漏、視角過短、不能反應發展空間等一系列問題,為了更好地描述我國房地產庫存周期的情況,本文在現有指標的基礎之上嘗試構造新指標。

根據《中華人民共和國城市房地產管理法》,開發商徵地后,滿一年未動工開發的,可以徵收相當於土地使用權出讓金百分之二十以下的土地閑置費;滿二年未動工開發的,可以無償收回土地使用權。考慮到囤地的可能性,我們假設完整建設周期是2年。根據《商品房預售制度發展路徑分析》(張軍,2009)商品房預售制度實行后,目前我國各主要城市商品房預售比例普遍在80%以上,部分城市甚至達到90%以上,但近年來考慮到上海等地開始下調預售房的比例,因此我們下調預售比例至70%,由此構造的廣義房地產庫存計算公式如下:

廣義房地產庫存1=待售面積+新開工面積*(1/2)*(1-70%)

為了檢驗新指標的有效性,我們將指標帶入房地產歷史周期進行具體分析。一個完整的周期:投資上庫存下(被動去庫存)—投資上庫存上(主動補庫存)—投資下庫存上(被動補庫存)—投資下庫存下(主動去庫存)。本輪周期從13年開始至今,共經歷了三個階段。

2013年初至2015年底,庫存和投資雙雙下滑,屬於主動去庫存階段。該階段房地產政策收緊,上調首付比例和公積金貸款利率、限貸限購、土地競買資格審查等,壓抑了開發商投資熱情,房地產投資增速不斷下行,儘管該時期銷售也在下滑,但下行力度不及投資,因此該階段庫存增速也在下行。2015年底至2018年初庫存下而投資穩,房企被動去庫存。前一階段房地產銷售不振,投資趨弱,經濟面臨下行壓力,2015年初房地產調控政策開始出現鬆動,陸續出台放鬆公積金貸款政策、下調購房首付比、多項稅收減免、貨幣化棚改等一系列措施,房地產銷售逐步恢復;另一方面,銷售好轉也帶動開發商預期好轉,房地產投資於2015年底觸底回升,該階段庫存繼續下行,而投資穩步上行,整體處於被動去庫存階段。前一階段開發商預期不好確實影響了房地產市場供需。2018年初至今,投資穩、庫存上,房企開始進入主動補庫存階段。該階段房地產政策開始收緊,2016年6月二線城市重啟限購、房地產稅立法等政策開始打擊投機行為,而另一方面,去庫存后庫存降至低位,開發商開始重新補庫。

考慮到人口因素對住房市場有重要影響,我們進一步構造納入人口因素的新指標進一步考慮人口因素,購房需求可以用滯后的出生率進行描述(假設滯后20年),因此本文用滯后20年的出生率並輔以調整係數來剔除人口增長對庫存的影響。調整係數方面,若不考慮性別比例,假設每對年輕家庭需要購置一套房屋,出生率對應的調整係數則為50%,再考慮到父輩囤積房屋的可能性,本文將用出生率對應的調整係數進一步下調至30%來反應人口因素,構造的新指標如下:

廣義房地產庫存2=待售面積(累計同比)+新開工面積(累計同比)*(1/2)*(1-70%)-出生率(滯后20年)*30%

從下圖中可以看出,考慮人口因素后,新指標在整體趨勢上與原指標走勢基本一致,說明人口因素在現階段對庫存周期的影響尚不明顯。2013年至2018年初,房地產投資增速持續回落,銷售端則經歷由降轉升的階段,房地產庫存保持回落。但2018年年初以來,房地產庫存增速從低位開始回升,房地產投資也同樣企穩回升,但當前銷售端在放緩,可能對後續投資不利,房屋庫存周期將逐步由主動補庫存進入庫存上升而投資穩步下行的被動補庫存階段,根據我們此前的估算,2019年房地產投資增速將逐步回落至5.5%~6.5%。

銷售扭轉庫存周期,債市利好空間尚存

當前銷售增速拐點延續,房地產投資下行壓力逐現。銷售端放緩趨勢延續,從動工的微觀指標上看,新開工和竣工面積增速的背離程度擴大,開發商外部融資壓力依然較大。從我們新構建的指標來看,隨著銷售對投資的負面影響逐步兌現,房屋庫存周期將逐步由主動補庫存進入庫存上升而投資穩步下行的被動補庫存階段。從歷史上房地產投資增速與十年期國債收益率的表現來看,二者走勢一致性較高,且房地產投資具有一定領先性,這是由於房地產對中國經濟的拉動和貢獻較高,深層次原因則為房地產業本身對信貸、非標等資金的需求較高,因此對整體利率水平有向上抬升的作用,預計未來房地產投資的延續回落將進一步帶動利率水平下行,長端利率下行空間尚存。

市場回顧

信用債

市場利率

12月6日,債券收益率中端下行、短端走平。其中AAA中票1Y走平,3Y下行2BP,5Y上行1BP;AA中票1Y走平、3Y下行3BP、5Y走平;AA-中票1Y走平、3Y下行3BP、5Y上行1BP。

評級關注

(1)【中國藍星:取消發行「18藍星MTN002」】

12月6日,中國藍星(集團)股份有限公司公告稱,鑒於近期市場波動較大,公司決定取消發行2018年度第二期中期票據。(新聞來源:中國藍星(集團)股份有限公司公告)

相關債券:18藍星MTN002

(2)【衡陽城投:取消發行「18衡陽城投MTN004」】

12月6日,衡陽市城市建設投資有限公司公告稱,由於市場出現波動,經公司與簿記管理人協商一致決定擇時重新發行2018年度第四期中期票據,規模10億元。(新聞來源:衡陽市城市建設投資有限公司公告)

相關債券:18衡陽城投MTN004

(3)【常州天寧建設發展集團:變更「18天寧建設MTN001」募集資金用途】

12月6日,常州天寧建設發展集團有限公司公告稱,變更「18天寧建設MTN001」募集資金用途。(新聞來源:常州天寧建設發展集團有限公司公告)

相關債券:18天寧建設MTN001

(4)【蔡甸城投:蔡甸區自來水公司划轉給武漢市水務集團】

12月6日,武漢市蔡甸城建投資開發有限公司公告稱,12月4日,蔡甸區政府與武漢市水務集團有限公司簽訂供水合作協議,武漢市水務集團將全面接管武漢市蔡甸區自來水公司,並出資對蔡甸城關水廠進行整體搬遷擴建。根據協議,蔡甸區自來水經營管理權及資產整體划轉給武漢市水務集團,成立集團下屬的全資子公司,由武漢市水務集團統一管理,公司不再擁有自來水公司的股權。(新聞來源:武漢市蔡甸城建投資開發有限公司公告)

相關債券:17蔡甸城投MTN001、17蔡甸城投MTN002

(5)【飛樂音響:股東股份被司法凍結】

12月6日,飛樂音響公告稱,公司第二大股東北京申安聯合有限公司持有的公司無限售流通股168,442,082股股份被上海市第一中級人民法院司法凍結。本次司法凍結不會影響公司的生產經營,公司將密切關注上述事項的後續進展情況。(新聞來源:上海飛樂音響股份有限公司公告)

相關債券:16飛樂音響MTN002、16飛樂音響MTN001

(6)【國都證券:總經理髮生變動】

12月6日,國都證券股份有限公司公告稱,總經理髮生變動。(新聞來源:國都證券股份有限公司公告)

相關債券:16國都01、17國都01、18國都G1

(7)【宿遷高新開發投資:董事長、總經理兼法定代表人和監事會監事發生變更】

12月6日,宿遷高新開發投資有限公司公告稱,董事長、總經理兼法定代表人和監事會監事變更。(新聞來源:宿遷高新開發投資有限公司公告)

相關債券:18宿遷高新01、18宿遷高新02

(8)【山西潞安礦業:董事發生變動】

12月6日,山西潞安礦業(集團)有限責任公司公告稱,董事發生變動。(新聞來源:山西潞安礦業(集團)有限責任公司公告)

相關債券:18潞礦02、13潞礦債02、13潞礦債01、17潞安MTN003、17潞安01、17潞安MTN001、16潞礦04

(9)【中國南方工業集團:外部董事發生變動】

12月6日,中國南方工業集團有限公司公告稱,外部董事發生變動。(新聞來源:中國南方工業集團有限公司公告)

相關債券:14中南方MTN001、14中南方MTN002

(10)【青島海洋投資集團:總經理髮生變更】

12月6日,青島海洋投資集團有限公司公告稱,總經理髮生變更。(新聞來源:青島海洋投資集團有限公司公告)

相關債券:16海西債、16海西01、17海西01

(11)【河北建設投資集團:總經理涉嫌嚴重違紀接受調查】

12月6日,河北建設投資集團有限責任公司公告稱,目前公司總經理、副董事長、黨委副書記梁靜涉嫌嚴重違紀違法,正在接受紀律審查和監察調查。(新聞來源:河北建設投資集團有限責任公司公告)

相關債券:14冀建投MTN001、15冀建投MTN001

可轉債

市場回顧

12月06日轉債市場,平價指數收於81.60,下跌2.24%,轉債指數收於103.73點,下跌0.26%。99支上市可交易轉債,除鐵漢轉債停牌, 嶺南轉債、蒙電轉債、雨虹轉債、模塑轉債橫盤外,26支上漲,68支下跌。其中道氏轉債(4.35%)、隆基轉債(0.73%)、兄弟轉債(0.71%)領漲,格力轉債(-3.41%)、星源轉債(-2.30%)、三力轉債(-1.53%)領跌。99支可轉債正股,除鐵漢生態停牌、天馬科技橫盤外,14支上漲,83支下跌。其中,林洋能源(4.30%)、亞太股份(3.68%)、凱發電氣(2.34%)領漲,廣電網路(-10.00%)、盛路通信(-5.98%)、濟川葯業(-5.43%)領跌。

上周轉債市場受權益市場的謹慎情緒壓制,整體表現缺乏亮點但成交量有所回升。我們無需贅述對四季度邊際樂觀的觀點,不管是下修博弈還是短期彈性的放大轉債標的在四季度都曾提供不少機會,而當下轉債市場仍處於有可為的區間。從內生指標來看,轉債價格在經歷前期大幅調整后已經來到歷史可比的底部區域,而股性估值及債性估值也頻發觸底信號,更為重要的是四季度以來低價低估值這一類同時具備短期彈性以及安全墊的標的數量佔比明顯回暖,個券層面的選擇也更為豐富;從外生市場來看,中美貿易爭端的階段性緩和無疑會推動股市短期情緒的修復,但盈利的壓力猶在,中期市場不確定性可能並未完全消除。在當前相對複雜因素依舊交織的階段,已經位於價格絕對低位的轉債市場具有相對不俗的性價比,特別是低價低估值疊加的個券,這一相對優勢不可忽視,是當前有可為的基礎。另一方面,上周共有三隻新券上市,我們重申持續跟蹤新券機會的建議,而新券的性價比也更突出,值得重點關注。綜合而言,我們認為當下的轉債市場從短期看正值有可為的區間,低估值標的是首選目標區域,從中長期來看鑒於較低的價格轉債市場有望逐步步入整體最具有相對性價比的區域,而結構上的邊際優化已經初現端倪,依舊強調beta機會優於alpha機會。從周報視角的配置層面看依舊以高彈性的標的為主要選擇。具體標的為東財轉債、三一轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、景旺轉債以及銀行轉債。

風險提示:個券相關公司業績不及預期。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場受權益市場的謹慎情緒壓制,整體表現缺乏亮點但成交量有所回升。我們無需贅述對四季度邊際樂觀的觀點,不管是下修博弈還是短期彈性的放大轉債標的在四季度都曾提供不少機會,而當下轉債市場仍處於有可為的區間。從內生指標來看,轉債價格在經歷前期大幅調整后已經來到歷史可比的底部區域,而股性估值及債性估值也頻發觸底信號,更為重要的是四季度以來低價低估值這一類同時具備短期彈性以及安全墊的標的數量佔比明顯回暖,個券層面的選擇也更為豐富;從外生市場來看,中美貿易爭端的階段性緩和無疑會推動股市短期情緒的修復,但盈利的壓力猶在,中期市場不確定性可能並未完全消除。在當前相對複雜因素依舊交織的階段,已經位於價格絕對低位的轉債市場具有相對不俗的性價比,特別是低價低估值疊加的個券,這一相對優勢不可忽視,是當前有可為的基礎。另一方面,上周共有三隻新券上市,我們重申持續跟蹤新券機會的建議,而新券的性價比也更突出,值得重點關注。綜合而言,我們認為當下的轉債市場從短期看正值有可為的區間,低估值標的是首選目標區域,從中長期來看鑒於較低的價格轉債市場有望逐步步入整體最具有相對性價比的區域,而結構上的邊際優化已經初現端倪,依舊強調beta機會優於alpha機會。從周報視角的配置層面看依舊以高彈性的標的為主要選擇。具體標的為東財轉債、三一轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、景旺轉債以及銀行轉債。

風險提示:個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

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原文網址:https://news.sina.com.tw/article/20181207/29146908.html

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