北京新浪網 (2019-10-27 21:23)

來源: 觀點指數

  什麼支撐著地產投資韌性?

  夾縫中依然堅挺的地產投資

  今年房地產行業面臨諸多不利因素,如全國棚戶區改造計劃減半、房企融資政策收緊等,但房地產開發投資卻在逆境中保持了較強的韌性,可謂拉動當前經濟增長的少數「亮點」之一。這種現實與預期背離的身後,究竟是什麼因素支撐著地產投資、政策收緊后發生了哪些變化、後續投資會否加速回落衝擊經濟增長底線等問題,當下尤其值得關注。圖:今年1-8月份房地產投資增速保持高韌性

  什麼支撐著地產投資韌性?

  圖:房地產投資增速按構成拆分

  據國家統計局,房地產開發投資指各種登記註冊類型的房地產開發法人單位統一開發的包括統代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉庫、飯店、賓館、度假村、寫字樓、辦公樓等房屋建築物,配套的服務設施,土地開發工程(如道路、給水、排水、供電、供熱、通訊、平整場地等基礎設施工程)和土地購置的投資(不包括單純的土地開發和交易活動)。根據投資構成又可劃分為,建築工程、安裝工程、設備工具器具購置、圖:房地產投資不同構成佔比

  圖:房地產投資不同構成累計同比增速

  房地產開發投資的不同構成與地產開發環節有著密切聯繫。當市場對房地產投資增速的預期與現實出現背離時,往往是不同構成的增速發生了顯著背離(尤其是佔比高的建築工程與其他費用-土地購置費)。例如2018年房地產投資高增速主要由土地購置費的增長貢獻,而市場當時對其有所低估。因此拆分構成來分析房地產投資具有意義。

  (1)建築工程,指各種房屋、建築物的建造工程,又稱建築工作量。這部分投資額必須興工動料,通過施工活動才能實現。因此,建築工程的投資額增速與房地產施工面積增速走勢相一致。此外,建築工程投資是房地產對上游鋼鐵、水泥等原材料形成真實需求的部分,與材料價格走勢具有較高相關度。而建築工程在房地產投資中的佔比維持在60%左右(2018年佔比56%),往往主導房地產投資增速的走勢。(2)安裝工程,指各種設備、裝置的安裝工程,又稱安裝工作量。安裝工程不包括被安裝設備本身的價值。由於設備安裝主要發生在建築施工的末端,因此,安裝工程的投資額增速與房地產竣工面積增速走勢相一致。安裝工程的投資佔比8%左右(2018年佔比7.2%),對對總投資影響相對較小。由於竣工也包含在施工環節、安裝常伴隨著建築工程,因此業界通常合併建築安裝工程作為整體分析,但其走勢與建築工程常出現背離,因此單獨分析仍有意義。(3)設備工具器具購置,指報告期內購置或自製的,達到固定資產標準的設備、工具、器具的價值。房地產開發過程涉及的設備採購價值相對較小,在投資中佔比僅在2%以內,拉動率一般不足0.5個百分點,對對總投資走勢的影響往往可以忽略。(4)其他費用,指在固定資產建造和購置過程中發生的,除前述三方面以外的,應當分攤計入固定資產投資的費用,不指經營中財務上的其他費用。針對於房地產開發投資,土地購置費是其它費用的主要構成,近年來佔比在在75%以上,增速走勢基本一致,體現了拿地環節的影響。。而其他費用在總投資中佔比在30%左右(2018年佔比35.5%),且時常與建築工程走勢背離,因此在分析房地產投資增速時值得重視。由於土地購置費按當期實際發生額計入投資,分期付款方式將分期計入房地產開發投資。因此,土地成交價款(合同價)對土地購置費走勢存在著領先關係出,經驗數據表現出10個月左右的領先性。但實質上,融資條件顯著影響著土地費用的支付節奏。圖:土地成交價款對土地購置費走勢存在著領先關係

  圖:融資條件顯著影響土地費用的支付節奏

  根據以上投資構成拆分后可以發現:2018年房地產投資完全由土地購置費正向拉動,而建築與安裝工程均對投資有所拖累。2019年至今(8月份)土地購置費的拉動作用雖然已有所弱化,但目前仍保持在高位,建築工程投資大幅躍升成為有力支撐,安裝工程則對投資形成了進一步拖累。圖:房地產開發投資增速拆分

  投資分項表現背後的開發環節。2018年土地購置費的高增速源於前一年房企大量拿地,而當年房企高周轉策略,加快期房銷售回款的過程中,土地價款的支付也較快。但高周轉策略的重心是開工推盤,非標融資收縮與土地價款支付的壓力下,房企預售後繼續施工的動力不足,施工面積增速處在較低水平,且主要由新開工面積貢獻,因此建築與安裝工程投資承壓負增長。2019年大量前期開工預售的項目陸續施工推進,同時銀行與非銀對地產領域放款有所加快,建築工程投資大幅躍升,成為房地產投資的重要支撐。而年初由於部分城市放鬆限購政策、房貸利率下移,商品房銷售回暖、政策鬆動預期又刺激了房企拿地,投向房地產的資金信託增速也開始企穩,因而土地購置費仍保持了一定的韌性。圖:房地產開發環節

  融資政策收緊后的邊際變化

  由於房地產領域擠占信貸資源、房地產投資支撐經濟與高質量發展的要求相悖,4月政治局會議重提「房住不炒」、「長效調控機制」。5月份銀保監會「23號文」開啟房地產融資收緊,從前端拿地到後端居民購房融資均嚴格規範。7月份地產融資政策收緊呈愈演愈烈之勢,政治局會議則首次提出「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」。雖然房地產投資在政策收緊的環境中依然堅挺,觀察邊際上發生了哪些變化對我們判斷後續投資增速的節奏具有重要意義。資金來源:整體有所收緊,但銀行放貸仍快房地產開發投資的資金由房企各項開發資金來源、上年結餘資金與工程款等應付款構成。其中,自籌資金、國內貸款、個人按揭、定金及預收款是開發資金的主要來源,2018年佔比分別為33.6%、14.5%、14.3%、33.4%。由於投資與籌資是一枚硬幣的兩面,當資金來源受阻時,投資的高韌性也將難以長期維持,歷史數據也體現出了對投資的同步或領先性。圖:房地產開發資金來源與投資

  自5月份融資政策收緊后,可以看到開發資金增速明顯下台階。但從分項來看,國內貸款與個人按揭貸款增長還較為強勁。一方面,融資收緊后,房企加快推盤的現象再次體現。6-8月商品房銷售逐步提速,主要仍由期房銷售拉動。在此過程中,個人按揭保持較快增長。另一方面,在小微民企不良率不斷攀升的背景下,房地產相關信貸仍是銀行青睞的優質資產。而自籌資金增速顯著放緩,整頓前融拿地導致地產信託較快收縮。政策收緊導致房企發債同樣受阻。定金與預收款增長放緩,主要是由於消費貸違規用於首付款的監管力度加強,居民短貸乏力側面印證。而與按揭增速的背離或更能體現銀行對房貸的青睞,居民購房的顯性杠杠可能有所提高。圖:房地產開發資金來源

  開發環節:拿地降溫,開工向竣工過渡房企違規前融拿地是重點規範對象,政策收緊後土地市場即較快降溫。由於需要達到「四三二」條件后,房地產開發商才能取得開發貸款,而依靠自有資金拿地降低資金利用效率,尤其中小型開發商自有資金並不充足。因此在前端拿地過程中,藉助信託等非標融資的規模較高。尤其在土地市場走熱,開發商集中搶地階段,許多信託變相通過假股真債、股權收益權、特定資產收益權,或安排對賭的方式為房企提供拿地資金。而這些融資模式成為本輪監管重點關注對象,房企拿地與信託融資同步收斂,土地市場隨之降溫。圖:政策收緊後土地市場降溫

  融資收緊后,新開工增速回調,而竣工增速觸底回升,整體施工增速維持高位。一般而言,新開工是施工面積增長部分中的大頭,新開工增速往往引領施工增速的走勢。由於融資條件趨緊、拿地放緩,房企也已開始放慢新開工步伐。但前期開工項目推進施工,以及前期停緩建項目恢復施工,支撐了當前施工面積的高增長。這一狀況源於房企去年資金鏈緊張下實施的高周轉策略(開工-期房銷售回款-開工),較少資金投入到後續施工環節,導致大量開工項目停緩建,竣工增速全年負增長。但迫於交房后竣工期限要求,今年停緩建項目陸續復工。近期竣工增速的反彈正體現這一趨勢。本期施工面積=本期新開工+上期跨入本期繼續施工+上期停緩建在本期恢復施工+本期竣工+本期施工后又停緩建銷售環節:以價換量,庫存去化融資政策收緊后,房企對銷售回款的依賴度加深,一方面加大推盤銷售力度,3、4月份的集中拿地、開工為推盤提供了基礎,另一方面「以價換量」維持銷售額穩健增長。從全國商品房銷售數據可見,近期商品房銷售均價增速回落,刺激銷售面積增長,加快了庫存去化。房地產投資能夠在融資收緊的環境中保持韌性,主要也得益於相對穩健的銷售回款。圖:商品房銷售「以價換量」

  後續可能如何演化?

  房地產投資會否加快回落挑戰增長底線?基於前述分析,我們嘗試進一步推演。資金來源方面,銷售回款短期可能保持穩健,銀行貸款繼續配合,而債券、非標等融資收縮或較為顯著,整體資金面趨緊。銷售端,由於拿地與開工回落,我們預計房企難以維持較高的推盤節奏,而以價換量加快庫存去化可能成為主要的回款策略。但價格競爭無異於加劇了房企的困境,全國房價增速由緩慢回調到加快下滑的時點,或成為房地產領域風險放大的節點。經濟下行預期繼續發酵的階段,銀行對房貸的偏好仍在,居民按揭貸款並非本輪治理對象。目前房企項目多處在推進施工的環節,項目斷貸爛尾更不符合政策導向,而其他融資來源的收縮反倒可能催生信貸需求。但地產領域信託等非標受到政策限制、房企發債難度也可能繼續增大,整體資金面處在趨緊狀態。開發環節而言,房企拿地可能偏謹慎,開工走低、竣工回升的趨勢或繼續演進,施工重心整體后移。3、4月份土地市場走熱是監管收緊的誘因,規範前融目前仍是高壓狀態,而推進施工的過程又施壓房企資金鏈,因此短期內拿地可能較為謹慎,土地市場處在降溫階段。這意味著投資分項的土地購置費面臨回落壓力,尤其在融資條件緊張的環境下,土地價款支付進度可能有所放緩。拿地節奏往往決定了新開工節奏,意味著新開工面積增速或繼續回落。施工進度向後端轉移的過程中,建築工程投資的韌性還能夠維持,安裝工程投資將伴隨竣工逐步走高。但當竣工高速增長、而前端開工項目不足以續接時,施工增速面臨著較大幅度回調的風險,房地產投資回落的節奏也可能進一步加快。總結而言,(1)土地購置費在四季度可能會顯著回落,這是短期內地產投資下行的主要風險點;(2)建築工程投資在短期或還能保持增長韌性,成為投資增長的主力。但隨著竣工加快,建築工程在年末至明年一季度還存在快速回落的風險。(歷史上,新開工回落、竣(工突然提速階段,建築工程投資往往快速走低)(3)安裝工程投資在四季度隨著竣工提速,對投資的拖累開始收斂。基於前述,我們測算2019至年四季度房地產投資單季同比增速可能降至4%左右(前值9.3%),全年累計投資同比增速降至9%左右。圖:房地產投資增速測算

 

https://news.sina.com.tw/article/20191027/33101256.html

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